三口齐进维立志博二战港交所：核心管线商业化前景或有限 三年亏近十亿现金已无法覆盖短债

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　　近日，南京维立志博生物科技股份有限公司（以下简称“维立志博”）再次向港(🕛)交所递交(🍣)了招股书，计划在主板挂牌上市，摩根士丹利和中信证券为其联席保荐人。据港交所资料显示，2024年11月维立志博首次向港(✊)交所递表，但以招股书失效告终。

　　维立志博于2012年成立，是一(🗡)家临床阶段生物科(💓)技公司，致力于在肿瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面的创新疗法发现、开发及商业化。成立至今，维立志博吸(👹)引了一众明星资本参投，并先后完成(🈴)8轮融资，共筹集(🚖)约1.51亿美元。IPO前投资者包括恩然创(📗)投、汉康资本、正心谷资本、重山资本、怀格资本、久友资本、昆药集团、建(🙌)设银行、寒锐(🧗)钴业董事长梁杰等。

　　然而，对公(👈)司招股书等相关资料进行梳理后发(🖥)现，公司目前仍存在诸多隐忧。首先，公司核心产品LBL-024面临肺外神经内分泌癌患者(😒)基数小、临床II期高失败率风险，且PD-L1抑制剂在该适应症疗效存疑；其次，公司(♈)唯一合作伙伴百济神州已终止LBL-007授权协议，公司失去唯一创收途径。此外，公司三年亏损近10亿元，2025年3月现金4.31亿元无法覆盖4.62亿元流动负债，经营(🚹)现金流持续为负。

　　核心管线商业化前景或有限 唯一客户(🚞)百济神州(⚡)已终止协议

三口齐进　　招股书显示，维立志博创新管线包括14款候选药物，分别为针对肿瘤的3款单克隆抗体、4款双特异性抗体、2款抗体偶联药物（ADC）及1款双特异性融合蛋白，以及(🙅)针对自身免疫性疾病的1款双特异性融合蛋(🖥)白及1款三特异性抗体。

三口齐进　　14款候选药物中，6款已(♍)进入临床阶段。其中，核心产品LBL-024是一款处于注册临床阶段的PD-L1与4-1BB双特异性抗体，该候选药物已于2024年7月进入针对肺外神经内分泌癌的单臂关键性(📍)临床试验。其余三款主要产品LBL-034、LBL-033、LBL-007分别处于临床Ⅰ期、临床Ⅰ期、临床Ⅱ期。

三口齐进　　关键性临床试验通常为III期临床试验，但某些情况下II期临床试(🏇)验也可以作为关键(🏆)性临床试验，特别是对于治疗严重疾病且尚无有效治疗手段的药物。

三口齐进　　由于除化疗外，全球范围内尚无专门用于治疗晚期肺外神经内分泌癌的获批药物，因此(👁)LBL-024正在进行的Ⅰb/Ⅱ期临床(🛺)可作为关键性临床试验。根据药物临床试验登记及信息公示(🍉)平台数据显示，维立志博LBL-024针对晚期神经内分泌癌、晚期恶(🐞)性肿瘤适应症的临床试验(🙊)分别处于Ⅰb/Ⅱ期临床、I/II期临床。

三口齐进(✨)　　但需要注意的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有新药研发“死亡之谷”之称。同时，根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后(🐤)可行日期，由于临床试验观察到PD-L1抑制剂(🎼)治疗肺外神经内分泌癌的疗效有限，PD-L1抑制剂尚未获批用于该适应症。因此相关(🎑)管线最终能否成药以及公司未来能(⏯)否进入商业化阶段均面临较大不确定性。

　　从研发进度看，招股书资料显示，截至最后可行日期，全球有11款处于不同临床开发阶段用于治疗癌症的PD-L1/4-1BB双特异性抗体。其中，LBL-024为全球达到注册临床阶段的首款靶向4-1BB的(🥔)免疫疗法。

　　从已上市药品情况看，神经内分泌肿瘤的治疗药物包括索凡替(🎖)尼、舒(📪)尼替尼、依维莫司、奥曲肽、兰瑞肽和177Lu-Dotatate等。药物的临(🤨)床试验数据显示，其疗效大多较为有限，仍存在未满足的临床需求。而LBL-024单药治疗晚期肺外神(⌚)经内分泌癌的客(🤲)观(🔴)缓解率达33.3%，疾病控制率达51.1%，中位总生(😄)存期为11.9个月，非头对头比较优于大部分已上市竞品。

　　(🙅)尽管研发进度居前且临床数据出色，但从商业化前景来看，肺外神经内分泌癌患者人群较小，LBL-024首个适应症即使顺利上(💸)市也或难带来显著的业绩增量。数据显示，2024年我国晚期肺外神经内分泌癌患者总数仅1.2万人。

　　目前，公司还在(🚧)评估LBL-024一线治疗小细胞肺癌、一线╱一线以上治疗胆道癌、一(🎀)线╱一线以上治疗非小细胞肺(🌛)癌及其他实体瘤的潜在疗(📧)效，相关临床试验均处于临床Ⅱ期，但相关适应症已有诸多强力竞品，LBL-024能否脱颖而出仍待观察。

　　其他产品方面，LBL-007为公司研(🌂)发进度第二(📁)的在(🐠)研管线，招股书资料显示，LBL-007在全球处于临床阶段的LAG3靶向单克隆抗体中临床进度位居前三。与LBL-024类似，LBL-007的商业化前景同样并不乐观，在鼻咽癌领域，目前一线乃至多线治疗均有多款PD-1/PD-L1单抗作为(💇)标准疗法获批，市场竞争激烈。

三口齐进　　维立志博于2021年12月就LBL-007与百济神州(👁)订立授权及合作协议，但该协议已于2025年5月18日终止，协议终止原因并未披露。于该协议终止前，百济神州一直进行多项全球试验，以评估LBL-007联合替雷利珠单抗及标准疗法治疗非(⏳)小细胞肺癌、结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌及食管鳞状细胞癌的效果。

三口(🚑)齐进　　三年亏近十亿 现金已无法覆盖短债 早期(🦎)投资者选择部分套现

　　财务数据方面，由于尚无商业化产品，于往绩记录期间，维(🅱)立志博除2023年因协(🕹)议桥接研究获百济神州890万元款项外，其余报告期内均无收入，公司陷入(🥪)持续(🍌)亏损之中。2022年-2024年，维立志博亏损额分别达2.81亿元、3.62亿、3.01亿元，三年亏近十亿元。

三口齐进　　拆分来看(😀)，经营亏损大部分来自于研发开支、行政开支及股权回购义务公允价值变动。报告期内，维立志博的研发开支分别(🔭)约为1.85亿元、2.31亿元、1.86亿元。行政开支分别为2417.4万元、3804.7万元及8769.2万元，行政开支连续三年大幅提升的原(🍮)因主要由于公司2024年授出的股份(😣)激励数目及价值上升导致以股份为基础支付的报酬增加。

三口齐进　　从现金流情况看，持续的亏损导致维立志博的(🕡)经营现金流连续净流出。报告期，维立志博的经营现金流净额分别为-4369.2万元、-1.93亿元、-1.19亿元。截至2025年3月，公司现金及现金等价物为4.31亿元，流动负债总额为4.62亿元，现金已无法覆盖短债。

　　从资本结构看，2023年、2024年公司净资产分别为-9.49亿元、2.66亿元，2024年显著改善，主要由于公司与IPO前投资者达成协议，终止股权赎回义务所致。招股书显示，自成立以来，维立志博先后完成8轮融资，共筹集约1.51亿美元，2024年11月最新融资后，维立志博投后估值已达31.3亿元。

三口齐进　　IPO前投资者包括恩然创投、汉康资本、正心谷资本、重山(🥀)资本、怀格资本、久友资本、昆药集团、建设银行、(💐)寒(🧤)锐钴业董事长梁杰等。此前，公司与IPO前(🤕)投资者的融资协议中(🎚)均包含了赎回权，前次IPO失效虽已触发回购条(🤝)款，但公司彼时已资不抵债，无力履行赎(🖲)回义务。

三口齐进　　随后，公司与IPO前投资者达成协议，终止股权赎回义务，公司资产结构得以改善。值得关注的是，在与IPO前投资者达成协议期间，部分早期投资者选择转让部分股权。2024年9月至11月，Pre-A轮投资者南京凯泰、南(🍐)京捷源、北京汉康以及C+轮投资者安徽昆路先后转让其持有的公司股份(🥜)，具体情况如下。